肝素制劑重要性和緊缺性凸顯，健友有望顯著受益。

　　肝素制劑明確被列入新冠肺炎治療指南，臨床需求明確，重要性凸顯。肝素制劑主要用于抗凝血和抗血栓，以及血液透析、體外循環(huán)、導(dǎo)管術(shù)、微血管手術(shù)等操作中的抗凝血處理等。臨床需求剛性。早在1月，肝素制劑就已被世界衛(wèi)生組織納入新冠肺炎治療指南，用于減少靜脈栓塞的概率。由此可見，肝素制劑臨床需求明確，重要性凸顯。

　　肝素產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)前仍處于供不應(yīng)求狀態(tài)，美國(guó)收儲(chǔ)更是側(cè)面論證。由于2018-2019年的非洲豬瘟事件，國(guó)內(nèi)生豬屠宰量大幅下降，豬小腸供給嚴(yán)重不足，導(dǎo)致肝素全產(chǎn)業(yè)鏈供給緊張。2019年率先由粗品端體現(xiàn)，并傳導(dǎo)至原料藥端。經(jīng)過進(jìn)一步的傳導(dǎo)，2020年以來，歐洲、東亞、中東等部分市場(chǎng)開始出現(xiàn)終端制劑產(chǎn)品（標(biāo)準(zhǔn)肝素、依諾肝素等）的短缺。目前來看，豬的出欄與小腸的供給仍然緊張，預(yù)計(jì)僅為2018年的50%。全球范圍或?qū)㈥懤m(xù)出現(xiàn)制劑短缺狀況，美國(guó)對(duì)于肝素API的收儲(chǔ)更是側(cè)面論證短缺的判斷。美國(guó)收儲(chǔ)的采購(gòu)量約為年均9萬億單位，遠(yuǎn)超美國(guó)正常年用量（我們預(yù)計(jì)2-3萬億單位）。我們認(rèn)為大量收儲(chǔ)隱含對(duì)未來緊缺的預(yù)期。

　　從美國(guó)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、制劑銷售、庫(kù)存儲(chǔ)備等角度分析，健友或?qū)⒆顬槭芤妗?/p>

　　1）質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)：美國(guó)FDA對(duì)于肝素制劑、原料藥具有嚴(yán)格的審批要求，目前真正能夠規(guī)模化進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)供應(yīng)的原料藥企業(yè)僅有健友和海普瑞。

　　2）制劑銷售：目前美國(guó)市場(chǎng)主要的肝素制劑廠家為Sanofi、Pfizer、Sandoz、健友等，其中Sanofi和Pfizer都是健友原料藥的重要客戶。健友是美國(guó)在售肝素制劑企業(yè)中唯一具備原料藥生產(chǎn)能力的一體化企業(yè)。

　　3）庫(kù)存儲(chǔ)備：健友自2015年開始加大肝素粗品戰(zhàn)略備貨，預(yù)計(jì)目前擁有國(guó)內(nèi)約80%的上游粗品，全球范圍庫(kù)存儲(chǔ)備最為充足。根據(jù)中報(bào)，公司存貨39.19億元，其中原材料29.59億元，假設(shè)平均價(jià)格3-4萬元/億單位，公司粗品7.5-10萬億單位，考慮在產(chǎn)品和產(chǎn)成品均與肝素產(chǎn)品相關(guān)，我們預(yù)計(jì)公司粗品庫(kù)存超過10萬億單位。綜合三者看，健友有望成為此次美國(guó)收儲(chǔ)肝素API顯著受益者，并帶動(dòng)其制劑在美國(guó)終端的銷售。

　　2020年，公司進(jìn)入肝素API價(jià)格持續(xù)上漲，全球肝素制劑加速放量，注射劑ANDA快速獲批的三重共振。公司過去三年以年均10個(gè)產(chǎn)品申報(bào)美國(guó)，累計(jì)申報(bào)超過40個(gè)。2020年來獲批明顯加速，目前國(guó)際市場(chǎng)獲批產(chǎn)品超過20個(gè)，國(guó)內(nèi)已獲批文號(hào)8個(gè)，預(yù)計(jì)未來2-3年每年5-10個(gè)產(chǎn)品獲批。公司品種+產(chǎn)能+渠道布局完善，注射劑出口發(fā)力值得期待。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值討論：我們預(yù)計(jì)2020-2022年?duì)I業(yè)收入為36.42、45.82和57.14億元，同比增長(zhǎng)47.46%、25.83%和24.69%。歸母凈利潤(rùn)8.94、12.04和15.99億元，同比增長(zhǎng)47.85%、34.62%和32.83%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020-2022年P(guān)E為57、42和32倍。考慮公司2020年有望迎來基本面三重共振，且美國(guó)ANDA加速獲批，注射劑出口發(fā)力在即，維持“買入”評(píng)級(jí)。

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